核心观点

供给端三大趋势:资产活化、硬科技化、民营国企协同进步

2019年科创板注册制试点以来,资本市场供给侧改革迈入快车道, A股供给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速:伴随着注册制分步落地,1Q23 A股上市公司数量超越印度股市,晋升为全球第二大权益市场;国内直融比重有长足进步;2020年底退市新规后,A股年化退市率提升至0.8%,向成熟市场逐步靠拢;②硬科技含量上升:截至1Q23,A股新经济市值占比接近70%,硬科技(高端制造+部分TMT+部分医药)市值占比突破30%;2022年A股非金融石化海外收入占比达17%,为历史新高,且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费;③截至1Q23,民营经济市值占据“半壁江山”。

需求端三大趋势:机构化、国际化、长线化

A股投资者结构变化并非新议题,相比于趋势,投资者更关心变化进度。①机构化:以自由流通市值计,截至1Q23,A股机构投资者持股占比已过50%,相当于美股80年代后期至90年代前期,交易占比近40%;②国际化:以自由流通市值计,截至1Q23,A股外资持股占比9%,交易占比11%,相当于95年前后的日股、02年前后的美国/韩国/中国台湾股市;2008年之后,A股/美股的股价相关系数三级上抬,17-21年中枢达60%;③长线化:对比海外,三大长线资金中,外资/险资在A股市场上已渐具规模,但养老金规模较低,中国居民在保险类资产上配置缺口较大。

交易端三大趋势:地波化、壳价值弱化、IPO市场化

A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落:截至1Q23,沪深300年化波动率基本与成熟市场指数看齐,但换手率未明显下行,或与近年来公募换手率提升+量化产品增多有关,②大盘股折价度收敛:2005年以来,以PETTM剔负计,沪深300较中证500平均折价率为53%,2018年以来,折价率收敛到37%,随A股机构化程度提升,大小盘股有重估趋势,③IPO市场化:2018年以来,美股/港股IPO破发率分别为29%/37%;以3Q20创业板注册制启动为界,此前A股鲜有IPO破发案例、中签即“躺赢”,3Q20后IPO破发率增加至13%、首发表现分化。

五个“未来时”:退市、出海、养老金、指数化、“破壳”

A股生态变迁五个“未来时”:①退市优化,20年底退市新规已从严上市存续要求,A股退市率上行,但较18年以来美股(7.9%)、港股(2.5%)仍有差距;②龙头出海,按照美股路径,中国人均GDP升至2.5万美元时,非金融石化企业海外收入占比或从17%上升至23%;③养老金入市,居民保险类资产配比及养老金持股占比较低,当前个人养老金申购上限或有提升空间;④指数化投资,国内公募指数化产品净值占比长期在15%附近,美国为40%以上,⑤打破壳价值,美股大小盘股基本平价,港股大盘股有溢价,A股壳价值依然存在,全面注册制背景下,壳价值有望降低。

 

正文

A股供给端的三大变化趋势

 

第一,新旧资产更迭加速

注册制落地加速权益资产供给

截至2023Q1,中国内地交易所上市公司总数(A+B)超越印度,内地股市正式晋升为全球第二大一体化权益市场。2005年,中国开始执行全流通的股权分置改革,2009年,为了健全中小企业支持体系,中国设立创业板,上市数量、流通市值迎来快速增长期;在接近1年半IPO暂停后,2014年6月IPO重启,上市数量再迎高峰;19年至今,注册制的分步执行为A股市场的扩容持续助力,2019年科创板+注册制试点落地、2020年创业板注册制开闸、2021年北交所注册制开板、2023年主板注册制全面实施,A股上市数量、市值稳步提升。横向比较,截至23Q1,A+B股上市公司数量超越印度股市,位列全球第二,仅次于美股;A股流通市值近70万亿元,亦仅次于美股。

直接融资比重有长足进步

2005年至今,中国非金融企业直接融资比重总体提升,逐步缩小与银行主导融资型发达经济体的差距。直融比例的高低,尤其是直接融资中的股权融资比例的高低,是一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。

以流量法计,中国直接融资比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年,中国直融占比提升速度较快,从不足5%提升至近30%;2017年,宏观政策强化金融防风险,去杠杆、控风险、强监管的背景下,直融比例一度回落至7%;2018年至今,直融比例基本在17%一线震荡,23Q1下降至10%左右。长期来看,中国非金融企业直接融资比例有长足进步,但也需注意,在直接融资工具中,企业债券依然占据主导地位

以存量法计,中国直接融资比例在2014年后震荡上行。学界通常以(债券价值+股票市值)/(债券价值+股票市值+债权价值)估算存量直接融资比重,由于存量法受股票价格波动影响较大,我们对比A股处于阶段底部时,直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时,中国存量直接融资比重分别为28%、32%、37%,底部逐步上抬。与银行主导融资的德日对比,当前中国存量直接融资比重与2011年左右的德国相当,约为当前日本的70%左右(日本在50%~60%之间波动);与资本市场主导融资的美国对比,当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半(美国在70%上下波动)。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标,当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以(A股+香港中资股合计市值)/名义GDP衡量中国广义资产证券化率,当前约为88%,高于德国(47%),显著低于日本(128%)、美国(158%),与2010年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响也较大,我们同样对比2Q14、4Q18、3Q22三轮市场阶段底部,中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%,提升幅度相对不明显,仍有明显的上升空间。

退市新规助力 “良币驱逐劣币”

2019年以来,资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一,2020年底退市新规发布后,A股退市率逐步升高,但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19年、20年、21年、23年,注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进;与注册制相搭配,2020年12月31日,沪深交易所发布退市新规,对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求,在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上,增加规范类强制退市,且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态(暂停上市和恢复上市)、缩短了退市整理期。

在更严格的退市新规下, A股退市率稳步上升,以新规发布日2020年12月31日为分界,新规前三年年化退市率为0.4%,新规后至今年化退市率为0.8%,退市率实现翻倍。但与美股、港股等更成熟的资本市场相比,退市率水平或仍有较大上升空间,2018年至今美股年化退市率为7.9%,港股年化退市率为2.5%。

第二,硬科技含量上升

新经济、硬科技、海外收入比重稳步上行

截至23Q1,A股新经济市值占比接近7成,硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值计,2009年至23Q1,A股新经济(消费+TMT+高端制造)占比由34%上升至63%,硬科技(高端制造+部分TMT+部分医药)由10%上升至34%,新经济、硬科技含量的上台阶几乎都伴随着几轮大规模的产业升级:①2009-2010智能手机“奇点时刻”(渗透率二阶导上行阶段,常发生于5~20%渗透率区间)带动电子、计算机市值占比大幅扩张,②2013年手游“奇点时刻”带动传媒占比大幅扩张,③2019年5G及TWS“奇点时刻”带动通信、电子占比大幅扩张,④2020-2021电动车“奇点时刻”带动电力设备、汽车占比大幅扩张。

2022年A股海外收入占比创新高,核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据WTO,中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%,在总量扩张的同时,我们从上市公司财报中看到,出口品种在全球价值链分工中也在上移。2022年年报显示,A股海外收入占比首度突破10%,为历史新高,剔除金融和石油石化后的海外收入占比为17.2%,也为历史新高。2005年至今,A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间,核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换:①2005~2007,核心拉动为重工业(机械设备、建筑装饰),②2013~2017,核心拉动为小件可选消费(电子中的消费电子和面板、家电),③2021年至今,核心拉动为大件可选消费(电力设备、汽车)。

上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体,因此,上市公司层面的海外收入占比高低,在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置,与经济体的人均GDP有显著的正相关性。尽管A股海外收入占比在2005年后有明显的提升,但距离美国、西欧等发达经济体的上市公司仍有显著的提升空间,2022年标普500海外收入占比为40%、欧洲STOXX 600海外收入占比为60%。若按照美国路径,人均GDP上升至2.5万美元,A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右;若参照西欧路径,或需要提升至30%左右。

工程师红利开始向核心资产映射

A股硬科技含量的提升,本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发强度首次超过欧盟,当前沪深300研发强度相当于美日德2010年前后的水平。1996年以来,中国宏观研发强度持续提升,2019年首度超过欧盟。上市公司层面,2018年年报以前,A股无强制要求的研发费用披露,2018年6月,财政部发布《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》,要求自2018年年报起,上市公司在利润表中将“研发费用”单独列报,2018年年报至2022年报,沪深300研发强度(研发费用/营业收入)由0.4%快速提升至1.6%,相当于美/日/德核心资产2010年左右水平,相当于西欧核心资产(以STOXX 600代表)2013年前后的水平。

尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步,但我们也清楚地看到,人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放,劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间,对应当下的要素改革——从土地及资本、人口为驱动的经济增长模式,转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2021年末,中国劳动力受高等教育人口占比只有19%,美国、G7经济体均值分别为50%、44%,在全球有较大规模的经济体中,中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当,略高于印度、印尼。

第三,民营经济含量上升

当前A股民营企业自由流通市值占比接近50%。与美股、欧股不同,以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股中占有较高比重。2010~2016,中小板及创业板改革推动优质中小企业进入资本市场,民企市值占比从18%趋势提升至36%;2017~2018,民企市值占比的上升势头阶段性停滞,或主因彼时民企去杠杆举措;2019年之后,注册制分步推进,政策对民企权益融资支持力度加大,民企市值占比重回升势,1Q23升至46%。

A股需求端三大变化趋势

 

第四,机构化程度上升

23Q1,机构投资者持股占自由流通市值比重已过50%

美联储口径下,2000年之后美股机构投资者持股占比在60%~70%之间波动,养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。美股投资者结构变迁历程可分为5个阶段:1)“呼啸的20年代”至二战,美股强赚钱效应吸引大量个人投资者涌入市场;2)二战后至60年代,美国养老金开始入市,机构化趋势初步涌现;3)60年代至80年代,美国养老金大幅扩张,1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》,创立传统 IRA,以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利提供者,机构持股占比提升至50%以上;4)90年代,美国公募基金迅速发展,机构持股占比进一步提升至60%以上;5)2000年后,外资持股占比大幅增加,机构总体持股占比在60~70%之间波动。

值得注意的是,在美联储的经济部门分类体系下,部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中,实际的个人投资者直接持股比重区间,大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口径下,23Q1,A股机构投资者持股占比已过50%,相当于美股80年代后期至90年代前期。2015年起,A股机构化进程加快:①2015~2016:私募产品发行井喷,从业人员规模也快速扩张,“公奔私”现象频现,主动私募管理规模的扩张带来机构化的第一波浪潮;②2017~2018:16年底深港通开通、17年A股“入摩”+“入富”,外资通过陆股通系统性增配A股,成为机构化的核心推动力;②2019-2020:公募重仓资产连续两年大幅跑赢宽基指数,叠加理财收益率下行,居民资金借道基金入市,公募成为机构化的核心推动力;③2021年至今,外资净流入放缓,公募发行份额减速,但量化私募迎来快速发展期,推动机构持股占比进一步小幅上行。截至1Q23,以自由流通市值计,个人投资者直接持有A股49%的市值,机构投资者持股占比为51%,其中公募最高(15%),私募(13%)、外资(9%)、险资(6%)次之。

23Q1,机构投资者交易占比接近至40%,与韩台股市接近

伴随着A股机构持股比例的上行,A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年,A股机构投资者交易占比变动不大,基本在10%-20%区间内波动,个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%;2016年之后,机构投资者交易占比明显趋势上升,当前接近40%,与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来,机构投资者交易占比上升速度加快,或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

截止23Q1,指数化投资占比约15%,相当于08年左右的美国

逻辑上,随着机构化程度加深,主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升,从而推动指数化投资的发展。1994年至2021年,美股机构投资者持股占比从50%进一步提升至60%,基金管理的资产中,指数化投资比重从2%提升至44%。2010年至今,A股公募基金指数化投资比重维持15%上下震荡,指数化投资与主动投资在公募扩张时代是基本齐头并进的,这或与A股市场上主动管理产品在过去常能获取超额收益有——以当年产品收益率中位数计,2010年至2022年,普通股票型基金6次明显跑赢沪深300(超额收益>5pct),5次基本持平(超额收益在±5pct以内),2次明显跑输(超额收益<-5pct)。未来,随着机构化程度的提高,主动管理是否还能获得持续的强超额收益,有待检验。

第五,国际化程度加深

2016年底深港通开通后,外资逐步入市A股,持股及交易占比趋势上升。持股方面,以自由流通市值计,4Q16~1Q23,外资占比由3.2%增长至9.0%,当前国际化相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市;交易方面,4Q16~1Q23,外资占比由1.1%增长至11.0%,当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。

参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平(15%-30%),A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下(近一两年有一定上行趋势,是否进入“稳态”尚不确定),2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下,2008年后中国台湾外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看,中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态,外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

A股国际化程度的加深,也体现在与全球主要指数的相关性上,中期内,A股与美股相关性逐级上抬。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性,2007年以前,A股与美股走势关联度不高,相关性长期在0附近;2007~2013,A股与美股相关性中枢上升至40%左右,呈弱相关状态;2017~2021,A股与美股相关性上升至60%左右,呈中等或较强的相关性,这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年至今,A股与美股相关性边际走弱。

A股国际化程度的加深,也为港股生态带来了明显变化,尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性,2016年起,港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性,2020年起,超越与美股的相关性,2022年中之后,超越与新兴市场(除中国)的相关性。当前,港股vs A股滚动3年月收益率相关系数在70%附近,已成为为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。

第六,资金长线化起步

发达市场中,外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下,截至1Q23,美股市场上,这三类资金的持股占比分别为18%、10%、2%,典型长线资金合计持股占比为30%;A股市场上,外资、养老金(A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保)、险资的持股占比分别为9.0%、1.7%、5.5%,典型长线资金合计持股占比为16%。与美股对比,A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中,A股国际化进程已卓有成效,外资持股比重在趋势上升通道,但养老金的入市,还处在较早阶段。

从居民资产负债表角度,也能得出类似结论,养老金机构的负债端——居民保险类资产,在中国居民资产中的配置比重过低。与美国、日本、英国、德国四个典型的发达经济体对比,中国居民的资产结构呈现几个特征:第一,房地产类(含商铺)占比过高,2019年中国居民房地产类资产占比为72%,美/日/英/德占比在29%-57%之间(美国截至2022年,日本截至2021年,德国截至2021年,英国截至2020年,下同),四国均值为42%;第二,证券类资产(股/债/基金/衍生品)占比过低,中国居民证券类资产占比为2.3%,美/日/英/德占比在7%-24%之间,四国均值为14%;第三,保险类资产(第一/二/三支柱合并)占比显著过低,中国居民保险类资产占比为1.3%,美/日/英/德占比在14%-33%之间,四国均值为21%。

近年来,投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足,并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上,除了基金配置之外,中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大,对应养老金产品的长期发展空间同样(甚至更加)可观。

去年12月,人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》,证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》,标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定,个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元,据统计局,2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人,若全部申购且按照顶额缴纳,对应1.7万亿养老金资金年流入,若其中20%直接或间接投向A股市场(参照美国,根据美联储统计,截至2021年末,美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元,养老金持股规模为6.1万亿美元,直接或间接权益投资比重约20%),对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照,2014年底沪港通开通至今,北向资金年均净流入约2200亿。

A股交易端三大变化趋势

第七,波动率回落,但换手率未明显下行

波动率已回落至接近成熟市场水平

2020年后A股波动率基本与发达市场指数看齐。2004年以来,发达国家的波动率维持在相对稳定水平,而A股波动率处于长期下行通道。2016年前,沪深300波动率远高于发达市场指数,2008、2015年市场下跌期间,沪深300年化月均波动率达到小高峰,分别为52%、44%,明显高于同期发达国家均值;2016~2019,沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄;2020年之后,沪深300波动率基本已经与发达市场指数看齐。

换手率中枢未明显下行,截止23Q1仍两倍于美股

有趣的是,不同于波动率向成熟市场靠拢,A股换手率并未出现中枢下行的趋势。过去5年中,A股换手率均值为256%,是美股123%的两倍、日股101%的2.5倍、港股56%的4.5倍。值得思考的是,2015年至今,A股机构投资者持有的自由流通市值占比从37%显著提升到51%,但长期换手率水平并未出现趋势下行,其背后的原因可能是,A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金,其次为公募基金,这两类资金都并非纯粹的长线投资者,①近年来,部分主动公募及私募基金换手率提升,②非主动类的公募、私募基金中,量化产品的比重近年来快速上升。

第八,大盘股折价度有所收敛,但“壳价值”依然存在

A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价,2016-2017外资大面积入市之后,大盘股折价程度有所改善。以PETTM剔负表征估值,2005年至今,沪深300较中证500平均折价53%,中证500相比中证1000平均折价25%;2018年至今,大盘股折价程度有明显改善,沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。

逻辑上,大盘股相对于小盘股,成长性更低,但业绩稳定性更强,小盘股估值享受成长性溢价(分母端G更大可抬高估值),但大盘股估值也享受稳定性溢价(分母端β更小也可抬高估值),因此,合理状态下,大小盘股的估值并非简单的“小盘股成长性高,所以估值更高”结论。

对比境外,大盘股的大幅折价也并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值,2000年以来,标普500估值中枢与标普600基本持平,美股大小盘股基本“平价”; 2011年以来,MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高30%,中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价。诚然,香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性,但美股与A股面临的资金面条件类似,其大盘股并未大幅折价,或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”;随着投资者结构的“三化”(机构化、国际化、长线化)和全面注册制的施行,这一局面或许会有所变化。

第九,IPO市场化,首发表现分布向成熟市场靠拢

创业板注册制以来,A股IPO破发率趋势上升,打新中签不再意味着“躺赢”。3Q20创业板注册制试点以前,A股鲜有IPO破发事件,3Q20之后,A股破发事件逐渐常态化,区间破发率为13%,4Q22破发率阶段性上升至39%。对照成熟市场,2018年至今,美股破发率为29%,港股则为37%。

与破发率提升相对应,A股首发分布也在向成熟市场靠拢,更加接近正态而非偏态分布。2018年以来,A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”,首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别(绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板),但伴随着注册制逐步推进,23倍IPO市盈率限制逐步取消,A股首发表现分布也愈发接近成熟市场的形态,美股、港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别。

本文作者:华泰证券王以(SAC No. S0570520060001),来源:华泰睿思,原文标题:《A股进化论:A股生态变迁的九大趋势》

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